2022-03-20浙商證券股份有限公司孫建對萬泰生物進行研究并發布了研究報告《萬泰生物2021年報點評：大單品放量，雙動力引擎》，本報告對萬泰生物給出增持評級，當前股價為275.99元。
萬泰生物(603392)
投資要點
年報表現： 收入高增長，凈利潤率提升
公司發布 2021 年年報， 2021 年收入 57.5 億元、 YOY144.3%，實現歸母凈利潤20.2 億元、 YOY198.6%， 2021 年凈利率達到 36.2%， YOY2.4pct。 我們認為，
公司 2021 年的收入和利潤增符合我們預期。
成長能力： 疫苗大單品放量， IVD 結構調整
①疫苗業務： 2021 年收入 33.6 億元（ 收入占比 58.5%）， YOY288.5%。從銷售量看， 2021 年醫療機構合計采購二價 HPV 疫苗 1009.9 萬支、重組戊肝疫苗接近 14 萬支。從 2021 年公司收入增量貢獻上看，二價 HPV 疫苗的收入增量占比 77.4%，我們認為高增長來自于(1)學術推廣、渠道下沉下疫苗接種率提升（“截至目前，產品已在各省、自治區、直轄市獲得招、補標準入，有效覆蓋全國約 2,500 家區縣疾控中心和約 18,000 家社區醫院”），我們估算 2021 年HPV 疫苗整體接種率在 6.5-7%，仍有較大提升空間。 (2)新產能釋放（根據公司在 2021 年 11 月投資者關系活動記錄表，“從中檢院公開數據看，二價 HPV疫苗上半年的批簽發量和去年 5 月開始生產后全年的批簽發量基本相當。因今年 4 月預灌封注射器包裝獲批， 7 月西林瓶包裝生產規模放大，下半年產能已達設計產能 3000 萬支/年”）。 (3)部分地區政府采購貢獻增量，但我們預計占比并不高（根據公司在 2021 年 11 月投資者關系活動記錄表，“目前政府采購占比很小，主要還是通過 CDC 市場”），隨著越來越多的地區采購 HPV 疫苗，我們預計該部分占比有望提升。 我們預計， 2022-2024 年 HPV 疫苗接種持續提升（假設 2024 年累計接種率達到 23%左右）、二價 HPV 疫苗占比持續提升，公司疫苗收入 2022-2024 年復合增速在 45-50%。
②IVD 業務： 2021 年收入 23.4 億元（ 占比 40.7%）， YOY59%， 我們認為公司該業務的增長主要來自于診斷試劑（收入增量貢獻 IVD 收入增量的 61.4%）和活性原料（該收入占 IVD 收入比重從 2020 年的 4.9%提升至 2021 年16.1%，收入增量貢獻 IVD 收入增量的 35.2%）。診斷試劑方面，我們認為2021 年的高增長部分來自于新冠抗原檢測出口（“2021 年抗原檢測試劑出口德國、英國、俄羅斯、澳大利亞及日本等 20 多個國家 6,382 萬人份”）， 化學發光相關試劑保持穩健增長（“報告期內，公司新增了腫標、激素等新類別的發光項目，豐富產品線的同時，進一步完善了發光項目的配套體系”）。我們持續看好公司 IVD 業務在國際市場開拓、國內新產品持續獲批下的成長性，國內新冠抗原自測政策下，有望貢獻收入新增量。
盈利能力：疫苗收入占比提升，帶動凈利潤率提升
根據公司 2021 年報， 2021 年公司毛利率提升 4.56pct、凈利率提升 7.2pct，我們認為公司盈利能力提升來自于疫苗收入占比提升（ 我們預計疫苗業務凈利率高于 IVD 業務）和疫苗業務毛利率提升（ 疫苗業務毛利率同比提升接近 3pct，可能來自于生產量提升后的分攤成本下降）。 展望 2022 年，我們預計疫苗收入占比有望進一步提升（ 我們預計提升 10pct+）、疫苗業務毛利率維持穩定， IVD業務由于結構調整（ 我們預計毛利率相對較低的新冠抗原檢測業務和診斷儀器業務收入占比提升），導致 IVD 業務毛利率有所下降。綜合看，我們預計 2022年整體盈利能力仍有所提升。
展望： 研發管線推進、產能持續釋放
研發管線持續推進，產品梯隊接力大品種增長：根據公司 2021 年報，中短期疫苗管線進度目標包括水痘減毒活疫苗完成 III 期臨床并注冊、水痘 VZV-7D 疫苗繼續 IIb 臨床、鼻噴新冠疫苗完成 III 期臨床并有條件上市、 9 價 HPV 疫苗在商業化車間完成工藝重現、 GSK 合作研發完成 III 期臨床試驗工所需物料的交付、 20 價多糖結合肺炎疫苗開展臨床。
產能持續釋放，支撐業績彈性：根據公司 2021 年報， 萬泰滄海二期預計 2022年 4 月啟用研發大樓；萬泰凱瑞診斷基地項目預計 2022 年主要車間建設至封頂；泰潤創新藥物生產基地計劃 2022 年完成竣工驗收、新冠疫苗車間設備驗證和水痘疫苗車間裝修；昌平廠區 2022 年完成鼻噴疫苗產業基地建設手續并開工建設。此外， 2021 年報在建工程期末值達到 2015 年以來最高值，我們認為隨著轉固落地，產能有望進一步釋放，支撐公司業績可持續、快速增長。
盈利預測及估值
我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別 5.47、 6.96 和 8.49 元/股， 2022 年 3 月 18日收盤價對應 2022 年 50 倍。我們認為， 在二價 HPV 產能釋放、接種率提升窗口期， 2023-2025 年公司傳統水痘疫苗、 新型水痘疫苗和九價 HPV 疫苗可能陸續上市， 銜接較高速增長。從核心競爭力上，公司在廈大合作的研究中心在基于結構生物學的疫苗設計、 高效的基因工程重組抗原表達系統具有競爭優勢，我們認為可以給予疫苗業務估值溢價。在 IVD 板塊，公司化學發光業務蓬勃發展、傳統優勢領域提供現金流，有望持續受益于合作團隊在抗原領域的研究優勢。綜合考慮公司的競爭優勢和行業地位，維持“增持”評級。
風險提示
疫苗臨床推進速度不及預期； 核心品種降價過多風險； 與廈大合作研發轉化不及預期風險； IVD 品種競爭格局惡化風險。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，興業證券(601377)孫媛媛研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達80.06%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利19.48億，根據現價換算的預測PE為85.98。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級5家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為307.2。證券之星估值分析工具顯示，萬泰生物（603392）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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