今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發的市場緊張情緒，疊加中美貿易戰帶來的不確定性，加大了經濟下行壓力。宏觀政策因此進行微調，微調了貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策。有人認為，這是去杠桿政策的轉向。事實上，立足于防范化解風險，去杠桿政策方向不能變。但要做到這一點，在政策微調中還應注意：避免回歸舊有的保增長與加杠桿模式;以效率改進獲得去杠桿的持久動力;穩增長需向促改革和防風險“妥協”。
實體經濟杠桿率微升金融杠桿率持續回落
實體經濟部門杠桿率略有上升。2018年2季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個百分點，基本保持穩定。居民部門杠桿率仍在上升，半年累計上升了2.0個百分點;非金融企業和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個百分點。
金融杠桿率已回落至2014年水平。從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負債方則是由62.9%下降為61.6%。金融監管加強促進金融部門仍在加速去杠桿。
分部門杠桿率分析
(一)居民部門杠桿率仍在上升，相比去年同期增速有所趨緩
居民部門杠桿率仍在快速上升，從2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年內上升了2.0個百分點。相比去年上半年杠桿率上升2.8個百分點，增速有所趨緩。居民債務余額上升到44.1萬億，同比增長18.8%。居民債務增速雖然較高，但相比2017年初25%的高位已有大幅下降。短期消費貸款依然是拉動貸款余額上升的主要動力，當前余額7.6萬億，同比增長30.3%。住房貸款高位放緩，當前余額23.8萬億，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市啟動前的水平。
當前居民杠桿率所面臨的最大問題在于增速較快。2016和2017年全年分別上漲了5.7和4.1個百分點，2018上半年也上漲了2.0個百分點，增速一直保持在高位，值得警惕。但隨著住房貸款增速下滑，居民杠桿率的增速將有所回落。
(二)非金融企業杠桿率下降趨勢持續5個季度，國有與民營出現“分化”
非金融企業部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6個百分點。企業杠桿率自2017年1季度達到160.9%的峰值后持續下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。
非金融企業銀行貸款余額86.2萬億，占GDP的99.6%，同比增長9.3%。企業貸款同比增速自2017年1季度見底到7.3%后開始回升。但除貸款外的其他信用余額開始下降。信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票(這三類歸為影子銀行)的余額均較2017年末有所下降，其與GDP的比例分別從10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。
國企和民企去杠桿出現分化是上半年較為突出的現象。上半年，工業企業資產負債率有所上升，從2017年末的55.5%升至56.6%。其中：私營工業企業加杠桿趨勢明顯，資產負債率從去年年末的51.6%上升至55.8;國企資產負債率出現下降，從去年年末的65.7%回落至65.0%。民企資產負債率上升，主因在于資產縮水;國企資產負債率下降，雖然負債減少也有所貢獻，但更主要的是資產以更快速度上升。
(三)政府部門杠桿率持續回落，應推進隱性債務顯性化
政府部門總杠桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個百分點。其中，中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點;地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個百分點。
地方政府顯性杠桿率自2014年達到23.9%的峰值后開始處于下降區間，當前已下降到19.4%，相比峰值下降了4.5個百分點。而中央政府杠桿率在這幾年里基本保持穩定。地方政府去杠桿已經取得了明顯效果。2季度地方政府債券增長了1.0萬億，當前余額已達16.0萬億，上半年共增長了1.2萬億。而過去兩年的上半年，地方政府債券分別上漲了3.4萬億和1.8萬億。更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降。首先，以融資平臺和PPP為代表的政府隱性債務余額增速出現了顯著下滑。其次，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，作為地方政府隱性債務資金重要來源的影子銀行絕對規模出現大幅下降。
應對地方政府隱性債務擴張是政府部門去杠桿的重心所在。但在“堵后門”的同時，也要適當多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務的同時，適當增加顯性債務，如適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府支出的穩健性。
推進地方政府隱性債務顯性化以及適度提高中央政府杠桿率，基于兩點考慮：一是我國政府部門擁有大量資產，可以作為政府債務的抵押，適度提高政府杠桿率風險可控。二是在結構性去杠桿的大背景下，指望持續推進企業部門去杠桿，就需要其它部門有所支撐。鑒于居民杠桿率的攀升已經到了一個限度，“獨木難支”，適度提高政府杠桿率是有必要的。
(四)金融部門杠桿率繼續下降，去杠桿仍有空間
資產方統計口徑的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降到2018年2季度的64.3%，下降了5.4個百分點。負債方統計口徑的金融部門杠桿率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.6%，下降了1.4個百分點。金融部門去杠桿的幅度依舊較大，且資產方口徑的杠桿率與負債方口徑的杠桿率繼續收窄，體現出表外業務仍在向表內回歸。
商業銀行總資產同比增速已經跌至6.9%，是2006年以來的最低水平。銀行同業資產下降是總資產增速下降的主要原因，銀行持有其他銀行的債權及其他金融機構債權占銀行總資產的比例從23.1%下降到21.6%，已回落至2013年水平。預計這一比例仍將下降。
金融去杠桿的目標是讓金融業回歸服務于實體經濟的本質，打消監管套利，讓所謂的“資金空轉”只保留維持金融機構間短期資金融通的本質屬性。只要還存在由于監管套利所形成的資金空轉，金融去杠桿就仍需繼續。只有當銀行可以通過自己的投研能力服務于民營企業和新興行業，同時居民的財富儲存方式也不再完全依賴于商業銀行，而是將更大比例地財富分配到基金、信托、保險，甚至是直接持有股票和債券等多元化金融資產上，資金的來源與需求實現匹配，金融去杠桿率才會告一段落。
去杠桿政策“轉向”中應注意的問題
今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發的市場緊張情緒，疊加中美貿易摩擦帶來的不確定性，加大了經濟下行壓力。宏觀政策因此進行微調，微調了貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項目的資金支持，加大對小微企業的信貸投放，并支持發展消費信貸。有人認為，這是去杠桿政策轉向的開始，甚至宣稱去杠桿已經結束。這是對當前政策微調的誤讀。事實上，立足于防范化解風險，去杠桿政策方向不能變。但要做到這一點且能給市場提供明確穩定的預期，在政策微調中還應注意以下幾點。
一、避免回歸舊有的保增長與加杠桿模式
過去十年間，我們有過三次全面“放水”的經歷，每次只要經濟一減速，就重回舉債投資刺激增長的老路，從而使杠桿上一個臺階。現在強調定向調控，不搞“大水漫灌”，但即便如此，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產生非預期效果。當前，尤其要防止流動性漂移帶來變相加杠桿，重拾依靠房地產和基建兩大部門拉動經濟增長的舊有模式。
首先是房地產部門。目前來看，房價上漲的預期依然存在(在房地產長效機制尚未建立前，行政性手段的廣泛采用也在某種程度上加劇了扭曲)，使得房地產作為一種資產的預期回報率依然高于多數金融資產，也使得房地產作為一個行業的預期回報率依然高于大部分行業。于是，在宏觀經濟數據全面回落的情況下，房地產行業一枝獨秀、韌性十足;在非金融企業部門和政府部門顯性杠桿率有所回落的同時，住戶部門仍然是加杠桿最快的部門，住戶貸款增長幅度仍然是各種類別里相對較快的。在這種情況下，貨幣政策的邊際放松可能進一步加劇房價的上漲預期，驅使社會資本流向房地產部門。因此，嚴防資金進入房地產市場的政策目標十分具有挑戰性。
其次是地方政府融資平臺。為維穩基礎設施投資，7月的國務院常務會議提出要引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。隨后的政治局會議提出要加大基礎設施領域補短板的力度;為支持這項工作，銀保監會提出在不增加地方政府隱性債務的前提下，加大對資本金到位、運作規范的基礎設施補短板項目的信貸投放。這意味著除了在建項目，也要加大對新開工項目的融資支持。在地方融資平臺貸款來源受到保障的同時，城投債也依然保持著較強的融資功能。盡管近期發生了類城投違約的第一單，但對城投債實質沖擊有限，從信用利差看，并未明顯擴大，表明城投債信用仍在。伴隨著融資平臺融資約束的松動，以及地方政府專項債券的發行和使用進度的加快，近期多地公布了下半年補短板重大項目投資計劃，規模可觀，個別地方基建投資似又有大干快上的苗頭。大規模基建可能使得地方政府重新開始加杠桿，尤其是與地方政府融資平臺相關的隱性債務問題進一步嚴峻，對此要保持警惕。
二、以效率改進獲得去杠桿的持久動力
自去年開始，國有企業去杠桿出現了一些積極動向。在我們看來，這一輪的國有企業去杠桿與收入端或資產端的改善有較大關系。近兩年在去產能和環保風暴的影響下，由強制限產引發的供給收縮使得上中游行業利潤保持了可觀的增速，并與工業生產者出廠價格指數(PPI)增速的變化保持著較強的同步性。由于國有企業在上中游行業中的占比較高，相應帶動了國有企業利潤增速的明顯改觀。但前期企業利潤過于集中于上中游行業和國有企業的扭曲性結構失衡可能會影響利潤改善的可持續性。未來隨著工業品價格回落，企業盈利空間或將收窄，進而對國有企業去杠桿的前景帶來不利影響。
另外，在國有企業輕微去杠桿的同時，年初以來私營工業企業的資產負債率卻出現了較大幅度的抬升。應該說，這一波私營企業的加杠桿并不是伴隨經濟復蘇的主動加杠桿行為，而更多是在融資環境惡化等作用下的被動加杠桿。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升導致企業利息支出大幅增長;另一方面，上游行業對中下游行業利潤的侵蝕，資金鏈緊張對企業經營效益和利潤留存比例的影響，使得權益資本占比下降。這種杠桿轉移并不具有良性特征，是在舊問題尚未得到徹底解決情況下滋生的新問題。
總之，一方面是國有企業去杠桿的根基并不扎實，另一方面是民營企業在某種程度上被誤傷后形成去杠桿主體錯位。要破解這種困境，迫切需要從效率改進入手，進一步優化企業的債務資金配置，果斷打破剛性兌付，加快“僵尸企業”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務性資金更多配置到新興產業部門、高效率企業特別是民營企業。在提高債務資金使用效率的基礎上，修復企業部門的資產負債表，降低企業部門的負債率。
三、穩增長需向促改革和防風險“妥協”
首先，穩增長需向促改革和防風險“妥協”。中央、國務院及各部委出臺了一系列去杠桿政策，特別是從體制機制上抑制國有企業與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。這樣的改革努力，不能因為一有經濟下行壓力就放棄。在政府的多重目標中，應適當調減保增長的權重，一定程度上向促改革和防風險“妥協”。
其次，監管政策要常態化。近期政策調整對之前的一些嚴監管做了一些柔性化處理。但要注意，微觀監管政策不同于宏觀調控政策，不具有逆周期調節的功能，不應針對短期波動頻繁調整。否則，不僅監管政策的可信度打折扣，而且直接影響到市場預期并扭曲市場主體的行為。
第三，要實現完美去杠桿，應允許債務清理機制發揮作用。有種說法，即以寬松的貨幣環境實現完美去杠桿。這實際上是一種“誤讀”。橋水基金的達里奧指出了去杠桿的三個階段。完美去杠桿的前一階段是市場出清的過程，會出現糟糕的通縮式去杠桿;而完美去杠桿的下一階段是過度加大信貸刺激力度，導致糟糕的通脹式去杠桿。因此，可以將強制性市場出清導致的經濟收縮看作是完美去杠桿的前提。沒有市場出清(伴隨著企業破產倒閉和債務清理)，就難以出現之后的經濟復蘇和杠桿率下降。那種只要完美去杠桿而不要債務出清的想法是一廂情愿。特別是，鑒于信貸刺激措施實在太好用，以至于跟政府的其他選項相比，它們很可能會被濫用，從而導致“糟糕的通脹去杠桿”。從這個意義上看，當前去杠桿需要總體上偏緊一點的貨幣環境而不是相反。(張曉晶 常欣 劉磊)
